Tether công bố dự trữ 86 tỷ USD vào cuối quý 2. Con số này lớn hơn GDP của hơn một nửa quốc gia trên thế giới. Nhưng tôi cá rằng chưa một ai trong số các bạn từng đọc báo cáo kiểm toán độc lập của họ. Vì nó không tồn tại.
Năm 2017, khi tôi mới vào nghề, tôi đã gọi điện cho bộ phận quan hệ nhà đầu tư của Tether. Câu hỏi của tôi rất đơn giản: bản audit gần nhất ở đâu? Bên kia im lặng 10 giây, rồi cúp máy. Sáu năm sau, câu hỏi đó vẫn chưa có lời đáp. Chỉ có thêm hàng trăm tỷ USD thanh khoản được bơm vào thị trường dựa trên một lời hứa.
Toàn bộ hệ sinh thái tiền mã hóa đang vận hành trên một tiền đề đức tin, không phải bằng chứng. Chúng ta gọi đó là "stablecoin", nhưng bản chất nó là một tờ giấy nợ không được xác nhận.
Hãy nhìn vào cấu trúc thị trường. USDT chiếm khoảng 70% thị phần stablecoin. Mỗi lần Tether in thêm token, Bitcoin tăng giá. Mỗi lần có tin đồn về dự trữ, Bitcoin giảm. Mối tương quan này lặp lại đến mức nhàm chán. Nhưng khi tôi trình bày dữ liệu này trong một cuộc họp quỹ năm 2020, đồng nghiệp của tôi chỉ cười: "Miễn là nó không sụp, ta vẫn trade được."
Đó chính là vấn đề. Cả ngành đã chuyển từ định giá rủi ro sang định giá sự lãng quên. Chúng ta giả vờ rằng nếu một vấn đề không được nhắc đến, nó sẽ tự biến mất.
Năm 2022, tôi đã short LUNA và FTT trước khi chúng sụp đổ. Không phải vì tôi thông minh, mà vì tôi nhìn thấy cùng một mô hình: một thực thể nắm giữ thanh khoản trung tâm, không có minh bạch, và toàn thị trường đồng thuận im lặng. Tether còn lớn hơn cả LUNA và FTT cộng lại. Nhưng lần này, sự sụp đổ sẽ không chỉ là một đồng coin chết — nó sẽ kéo theo toàn bộ thanh khoản của crypto.
Để hiểu tại sao USDT vẫn sống, bạn cần nhìn vào cơ chế tạo ra nó. Tether không phát hành token dựa trên dự trữ thực tế. Họ phát hành dựa trên nhu cầu thị trường — thông qua các sàn giao dịch lớn như Binance. Khi bạn nạp USDT vào sàn, bạn thực chất đang gửi một khoản vay không lãi cho Tether. Đổi lại, bạn nhận được một token mà bạn tin là tương đương với USD. Niềm tin này được duy trì bởi hiệu ứng mạng lưới, không phải bởi tài sản đảm bảo.
Tôi đã từng kiểm tra một số bằng chứng on-chain về dòng tiền của Tether từ năm 2018 đến nay. Mô hình cho thấy: Tether thường phát hành token mới ngay trước các đợt tăng giá lớn. Không có một ngân hàng trung ương nào vận hành theo cách này. Điều này gợi ý rằng dự trữ của họ có thể không được tách bạch hoàn toàn khỏi hoạt động giao dịch nội bộ. Nhưng tôi không thể chứng minh điều đó, vì không có audit độc lập. Và đó chính là điểm mù.
Câu hỏi đặt ra: tại sao các tổ chức lớn vẫn chấp nhận USDT? Câu trả lời nằm ở chi phí cơ hội. Nếu bạn là một quỹ đầu tư, việc sử dụng USDT cho phép bạn di chuyển vốn xuyên biên giới mà không cần ngân hàng. Nếu bạn là một sàn giao dịch, USDT mang lại thanh khoản tức thì. Nếu bạn là một nhà phát hành stablecoin khác, bạn im lặng vì muốn giữ thị phần của mình. Ai cũng biết rủi ro, nhưng ai cũng có lợi ích trong việc không nói ra. Đây là lý do tại sao tôi luôn giữ một danh mục dự phòng thanh khoản cao dưới dạng USDC và DAI — không phải vì chúng an toàn hơn nhiều, mà vì ít nhất chúng có một chút minh bạch.
Bây giờ đến phần phản trực giác: sự thiếu minh bạch của Tether chính là thứ giữ cho nó tồn tại. Nếu Tether công bố một audit thực sự, và kết quả cho thấy họ thiếu 10% dự trữ, toàn bộ hệ thống sẽ sụp đổ ngay lập tức. Vì vậy, không công bố là một chiến lược hợp lý. Và thị trường đã chấp nhận điều này, bởi vì sự sụp đổ sẽ quá tàn khốc đến mức không ai dám nghĩ tới. Chúng ta đang sống trong một chế độ "quá lớn để sụp đổ" của riêng crypto.
Tôi nhớ lại cuộc tranh luận năm 2020 với đồng nghiệp về sự bùng nổ của DeFi. Họ nói tôi quá bi quan khi chỉ ra rủi ro thanh lý hàng loạt. Ba tháng sau, thị trường điều chỉnh 30%, và tôi đã kiếm được 120.000 USD từ vị thế short. Điều này không khiến tôi hạnh phúc. Nó khiến tôi nhận ra rằng: thị trường luôn trừng phạt sự thiếu hiểu biết. Nhưng lần này, sự trừng phạt không chỉ giới hạn ở một nhóm nhà đầu tư cá lẻ. Nó có thể xóa sổ toàn bộ giá trị của ngành công nghiệp này.
Hãy nhìn vào số liệu: tổng vốn hóa stablecoin hiện khoảng 120 tỷ USD, trong đó USDT chiếm hơn 80 tỷ. Con số này tương đương với toàn bộ số tiền mà các quỹ đầu tư mạo hiểm đã đổ vào Web3 trong 5 năm qua. Nếu một ngày nào đó, một bài báo điều tra hoặc một vụ rò rỉ dữ liệu tiết lộ rằng dự trữ của Tether không đủ, bạn sẽ thấy một sự kiện tương tự như sự sụp đổ của Ngân hàng Silicon Valley — nhưng nhanh và tàn khốc hơn gấp mười lần.
Tôi không đưa ra dự đoán về thời điểm. Tôi chỉ đang chỉ ra một sự thật mà mọi người trong ngành đều biết nhưng không ai muốn bàn luận. Và khi bạn là một nhà quản lý quỹ, sự khác biệt giữa người sống sót và người biến mất không nằm ở việc bạn dự đoán đúng hay sai, mà nằm ở việc bạn có chuẩn bị cho kịch bản xấu nhất hay không. Tôi đã chuyển 30% danh mục sang stablecoin khác và nắm giữ một phần Bitcoin tự lưu ký từ năm 2022. Điều đó khiến tôi ngủ ngon hơn.
Cuối cùng, tôi muốn đặt một câu hỏi cho các bạn: nếu USDT sụp đổ, liệu toàn bộ crypto có trở thành một thứ gì đó khác — một hệ thống tài chính phi tập trung thực sự, hay chỉ là một trò chơi lớn đã kết thúc? Tôi không có câu trả lời. Nhưng tôi biết rằng, trong lịch sử tài chính, những con voi trong phòng không bao giờ biến mất. Chúng chỉ chờ đúng thời điểm để đứng dậy.