Hạ viện Hoa Kỳ vừa thông qua dự luật STABLE với 232 phiếu thuận. 27 phiếu từ các nghị sĩ Dân chủ. Điều này không phải là một cuộc cải tổ nhỏ. Đây là một cuộc đại phẫu cấu trúc đối với stablecoin, thứ đã được các nhà phát hành và sàn giao dịch nuôi dưỡng bằng lợi nhuận từ trái phiếu chính phủ suốt nhiều năm qua.
Hầu hết mọi người đều nghĩ đây là một bước tiến cho sự rõ ràng về quy định. Họ sai. Đây là một lệnh cấm có chủ đích đối với mô hình kinh doanh cốt lõi của 'stablecoin sinh lời'. Và tôi, với 26 năm quan sát thị trường, sẽ chỉ cho bạn thấy tại sao cuộc chơi này không còn dành cho những kẻ chỉ biết 'hold và earn'.
Context: Tại sao là bây giờ?
Từ năm 2020, khi DeFi Summer bùng nổ, tôi đã chứng kiến sự ra đời của hàng trăm hợp đồng thông minh hứa hẹn lợi nhuận ổn định từ stablecoin. Compound, Aave, và sau đó là hàng loạt giao thức 'yield-bearing stablecoin' như Terra UST (và chúng ta đều biết kết thúc của nó). Vấn đề là: các stablecoin này không chỉ là công cụ thanh toán. Chúng là những cỗ máy in tiền dựa trên chênh lệch lãi suất trái phiếu chính phủ.
Bộ Tài chính Mỹ đã nhìn thấy điều này. Họ thấy rằng khi một stablecoin trả lãi, nó trở thành một sản phẩm đầu tư, không phải một phương tiện trao đổi. Và đó là điểm mấu chốt. Dự luật STABLE, với sự tham gia của ba cơ quan liên bang (Bộ Tài chính, SEC, CFTC), đã đặt nền móng cho một cuộc tái cấu trúc toàn diện.
Core: Phân tích kỹ thuật đằng sau con chữ
Hãy quên đi những cuộc tranh luận về chính trị. Tôi là một kỹ sư blockchain. Tôi nhìn vào các điều khoản và thấy được những tác động kỹ thuật sâu sắc.
1. Lệnh cấm 'holding sinh lời' là một cuộc đại phẫu ở cấp độ hợp đồng thông minh.
Dự luật cấm các nhà phát hành hoặc trung gian (sàn giao dịch, nền tảng thanh toán) trả lãi cho người nắm giữ stablecoin. Điều này có nghĩa là bất kỳ cấu trúc hợp đồng thông minh nào với logic 'càng giữ lâu, càng nhận thưởng' đều phải được xây dựng lại. Trong quá trình audit các giao thức DeFi, tôi thường thấy các hợp đồng staking tự động cộng dồn phần thưởng theo thời gian. Với luật mới, đó là hành vi bất hợp pháp.
Giải pháp kỹ thuật duy nhất là chuyển đổi từ mô hình 'thời gian' sang mô hình 'hành động'. Các hợp đồng cần phải chứng minh rằng phần thưởng chỉ được phát khi có một 'hoạt động thực tế' diễn ra: một giao dịch, một lần khuyến khích thanh toán, một lần tham gia staking bảo mật mạng lưới. Điều này đòi hỏi một kiến trúc phức tạp hơn, với các cơ chế theo dõi hành vi on-chain và điều kiện kích hoạt. Tôi dự đoán chúng ta sẽ sớm thấy một thị trường mới nổi lên: các dịch vụ 'chứng minh tuân thủ on-chain' để xác nhận rằng phần thưởng là dành cho hoạt động, không phải chỉ là giữ tiền.
Trong suốt 26 năm, tôi chưa bao giờ thấy một quy định nào thay đổi cấu trúc phần thưởng của hợp đồng thông minh một cách triệt để như vậy.
2. Ba cơ quan, một 'ngăn xếp tuân thủ' mới.
Điểm đặc biệt của dự luật này là sự tham gia của Bộ Tài chính, không chỉ SEC và CFTC. Bộ Tài chính quan tâm đến sự ổn định của thị trường trái phiếu chính phủ. Họ muốn biết khi nào dòng tiền từ stablecoin rút ra khỏi trái phiếu sẽ ảnh hưởng đến thị trường nợ công. Điều này có nghĩa là các nhà phát hành stablecoin sẽ phải báo cáo dữ liệu dòng tiền ra một cách chi tiết, không chỉ là tổng dự trữ.
Về mặt kỹ thuật, điều này tạo ra một 'ngăn xếp tuân thủ' mới. Các nhà phát hành cần có hệ thống phân tích on-chain để phân loại các hoạt động: đâu là giao dịch thanh toán, đâu là staking, đâu là khuyến khích hoạt động. Đây là một yêu cầu vô cùng nặng nề, đặc biệt là với các stablecoin hoạt động trên nhiều blockchain. Tôi đã từng tư vấn cho một dự án stablecoin, và chi phí để xây dựng một hệ thống báo cáo như vậy có thể lên tới hàng triệu đô la, chưa kể đến chi phí vận hành hàng năm.
3. 'Code is law' đã chết. 'Law is compliance boundary' lên ngôi.
Từ DeFi Summer 2020, tôi đã chứng kiến triết lý 'code is law' thống trị. Nhưng với dự luật này, ranh giới tuân thủ do ba cơ quan liên bang vẽ ra sẽ là thứ quyết định tính hợp pháp của một hợp đồng thông minh. Một giao thức stablecoin có thể chạy hoàn hảo trên Ethereum, nhưng nếu nó trả lãi cho người nắm giữ mà không gắn với 'hoạt động thực tế', nó sẽ bị coi là bất hợp pháp tại Mỹ.
Điều này tạo ra một nghịch lý: các nhà phát triển giỏi nhất có thể xây dựng những sản phẩm tinh vi nhất, nhưng nếu họ không hiểu luật, sản phẩm của họ sẽ chết. Ngược lại, một sản phẩm đơn giản, kém hấp dẫn hơn nhưng tuân thủ lại có thể tồn tại. Đây là một sự đảo lộn hoàn toàn về giá trị trong ngành.
Contrarian: Góc nhìn mà bạn chưa thấy
Hầu hết mọi người đều nói rằng đây là một tin xấu cho DeFi, rằng nó giết chết sự đổi mới. Nhưng tôi thấy một điều hoàn toàn ngược lại.
Đây là cơ hội để các stablecoin thực sự trở thành tiền tệ.
Tôi đã chứng kiến ICO năm 2017, nơi mọi người bán giấc mơ. Tôi đã thấy DeFi Summer 2020, nơi mọi người bán lợi nhuận. Bây giờ, tôi thấy một cơ hội để bán sự ổn định. Khi stablecoin không còn là một công cụ đầu cơ lãi suất, nó sẽ trở thành một công cụ thanh toán thực sự. Giá trị của nó không nằm ở APY, mà nằm ở khả năng chuyển tiền xuyên biên giới, thanh toán hóa đơn, và thực hiện các giao dịch B2B một cách nhanh chóng và rẻ tiền.
Tôi đã dự đoán từ năm 2022, trong bear market, rằng các stablecoin sẽ phải quay về bản chất thanh toán. Dự luật này chỉ là bước xác nhận cuối cùng.
Một điểm mù khác: 90% các 'Bitcoin Layer2' tự xưng là gì?
Họ là những dự án Ethereum đổi thương hiệu để câu view. Và họ đang cố gắng xây dựng các stablecoin sinh lời trên các Layer2 đó. Dự luật này sẽ khiến họ gặp khó khăn gấp bội, bởi vì họ không chỉ phải đối mặt với rào cản kỹ thuật của Layer2, mà còn phải tuân thủ các quy định phức tạp này. Sự thật là, cộng đồng Bitcoin thực thụ không công nhận họ, và bây giờ, chính phủ Mỹ cũng sẽ không công nhận các stablecoin của họ.
Takeaway: Theo dõi điều gì tiếp theo?
360 ngày. Đó là thời gian mà ba cơ quan có để viết ra các quy tắc chi tiết. Trong thời gian đó, mọi thứ sẽ tạm dừng. Các nhà phát hành stablecoin sinh lời sẽ không thể triển khai sản phẩm mới. Các quỹ đầu tư mạo hiểm sẽ đứng ngoài cuộc.
Nhưng điều thú vị nhất sẽ xảy ra sau 360 ngày. Khi các quy tắc được công bố, chúng ta sẽ biết chính xác 'hoạt động thực tế' là gì. Và đó sẽ là lúc một cuộc chạy đua mới bắt đầu: cuộc chạy đua về hạ tầng tuân thủ.
Câu hỏi dành cho bạn: Bạn có sẵn sàng chuyển từ một nhà đầu cơ lãi suất sang một người xây dựng hạ tầng thanh toán không? Hay bạn sẽ tiếp tục ở lại với những stablecoin 'offshore' và chấp nhận rủi ro pháp lý?