Hook
83% hạn mức tín dụng 500 triệu USD đã cạn. 1.827,7 tỷ yên lỗ ròng trong nửa năm — chủ yếu từ sự sụt giảm giá trị Bitcoin. Một công ty đại chúng Nhật Bản đang đốt tiền mặt để mua Bitcoin, và giờ đây phát hành trái phiếu không bảo đảm với lãi suất 4,3% để tiếp tục cuộc chơi. Tôi đã từng chứng kiến cảnh tượng tương tự vào năm 2017, khi những dự án ICO hứa hẹn ‘xóa bỏ ngân hàng’ cuối cùng chỉ để lại những smart contract bị bỏ hoang. Từ tro tàn ICO, một niềm tin mới được tôi luyện — nhưng lần này, niềm tin đó có thực sự khác?
Context
Metaplanet Inc. (mã chứng khoán Nhật: 3350) là một công ty kho bạc Bitcoin niêm yết trên sàn Tokyo. Không giống như MicroStrategy (MSTR) với hơn 500.000 BTC, Metaplanet chỉ sở hữu 43.000 BTC — một con nhỏ hơn nhiều nhưng vẫn đủ để tạo ra đòn bẩy tài chính đáng kể. Công ty sử dụng ba kênh huy động vốn: tín dụng thế chấp Bitcoin (đã dùng 83% hạn mức 500 triệu USD), trái phiếu zero-coupon, và mới đây nhất là BitBonds — trái phiếu không bảo đảm, không xếp hạng, lãi suất 4,0-4,3%. Trong nửa đầu năm tài chính, doanh thu thuần từ hoạt động kinh doanh cốt lõi (khách sạn, B2B, quyền chọn) đạt 49,4 tỷ yên, lợi nhuận hoạt động 33,3 tỷ yên — nhưng khoản lỗ ròng khổng lồ 1.827,7 tỷ yên đến từ việc đánh giá lại Bitcoin theo giá trị thị trường hợp lý (fair value accounting). Đây là một lựa chọn kế toán mạnh mẽ và hiếm thấy trong số các công ty Nhật, nhưng nó phơi bày toàn bộ rủi ro biến động của Bitcoin lên báo cáo tài chính.
Core
Điều khiến tôi quan tâm không phải là con số lỗ — mà là cấu trúc tài chính đằng sau. Khi tôi audit mã nguồn cho Uniswap v2 năm 2020, tôi học được rằng mọi cơ chế đòn bẩy đều có điểm gãy. Với Metaplanet, điểm gãy đó nằm ở hai yếu tố: tỷ lệ thế chấp Bitcoin không được tiết lộ và điều khoản ký quỹ duy trì (maintenance margin) trong hợp đồng tín dụng. Công ty đã không công bố bao nhiêu phần trăm Bitcoin của mình đang bị thế chấp — một lỗ hổng thông tin nghiêm trọng. Nếu giá Bitcoin giảm đủ mạnh, người cho vay có quyền ưu tiên thanh lý tài sản thế chấp, gây ra hiệu ứng domino. Hồi tháng 6, khi Metaplanet chuyển 5.000 BTC (trị giá 322 triệu USD) trên chuỗi, thị trường lập tức hoảng loạn vì cho rằng đó là tín hiệu thanh lý. CEO Simon Gerovich phải lên tiếng trấn an, nhưng vẫn không đưa ra tỷ lệ thế chấp chính xác. Đây là điểm mù thông tin lớn nhất — và cũng là điều khiến tôi, một người từng chứng kiến sự sụp đổ của ICO Aureus vì thiếu minh bạch, cảm thấy bất an.
BitBonds là một sáng kiến thú vị nhưng cũng đầy rủi ro. Không giống như trái phiếu chuyển đổi của MSTR (lãi suất 0%), BitBonds là trái phiếu không bảo đảm, không có quyền truy đòi lên tài sản Bitcoin. Người nắm giữ chỉ dựa vào uy tín tổng thể của bảng cân đối kế toán công ty. Điều này có nghĩa là: nếu công ty phá sản, chủ nợ có thế chấp (các ngân hàng cho vay tín dụng) sẽ được ưu tiên lấy Bitcoin, còn trái chủ BitBonds và cổ đông chỉ nhận được phần còn lại. Với lãi suất 4,0-4,3%, BitBonds đang trả chi phí vốn cao hơn nhiều so với trái phiếu zero-coupon trước đó (0%). Điều này cho thấy thị trường đang định giá rủi ro tín dụng của Metaplanet ở mức cao hơn — và tôi đồng ý với điều đó. Từ góc nhìn của một người đã từng làm việc với các giao thức DeFi, tôi thấy rõ: BitBonds là một công cụ chuyển rủi ro từ ngân hàng sang thị trường trái phiếu, nhưng không làm giảm rủi ro cốt lõi — sự phụ thuộc vào một tài sản duy nhất là Bitcoin.
Contrarian
Góc nhìn phản trực giác: Mặc dù báo cáo lỗ khổng lồ, nhưng nếu bạn đo lường bằng ‘lượng Bitcoin trên mỗi cổ phiếu’ (BTC per share), cổ đông thực sự có lợi. Trong nửa đầu năm, lượng Bitcoin trên mỗi cổ phiếu tăng 9,6% — nhờ vào việc công ty ngừng phát hành cổ phiếu khi mNAV (giá trị tài sản ròng thị trường) dưới 1,0. Công ty đã bảo vệ thành công chỉ số này, nhưng đồng thời dồn toàn bộ áp lực huy động vốn lên nợ. Khi mNAV xuống dưới 1,0, cổ phiếu không còn là đại diện cho Bitcoin mà là một canh bạc có đòn bẩy. Nếu Bitcoin tăng mạnh, mNAV có thể vượt 1,0, mở lại kênh phát hành cổ phiếu — một vòng quay tích cực. Nhưng nếu Bitcoin giảm, mNAV càng thấp hơn, công ty càng phải vay nặng lãi, và vòng xoáy tiêu cực bắt đầu. BitBonds 4% lãi suất là cái giá phải trả cho sự thiếu minh bạch về thế chấp.
Một điểm mù khác: doanh thu từ quyền chọn (options premium income) mà công ty ghi nhận 33,3 tỷ yên lợi nhuận hoạt động thực chất là bán phí bảo hiểm cho biến động giá Bitcoin. Trong thị trường tăng, điều này có lợi; nhưng nếu biến động tăng đột biến, công ty có thể phải đối mặt với các khoản lỗ lớn ngoài dự kiến. Tôi đã từng chứng kiến các quỹ đầu tư sụp đổ vì bán quyền chọn trần trong mùa hè DeFi 2020 — bài học đó vẫn còn nguyên giá trị.
Takeaway
Metaplanet không phải là một Ponzi, nhưng nó là một mô hình ‘đòn bẩy đơn tài sản’ cổ điển. Sự tồn tại của nó phụ thuộc vào một giả định ngầm: giá Bitcoin sẽ tăng trong dài hạn, và các cú sốc ngắn hạn sẽ không kích hoạt thanh lý thế chấp. Nếu bạn tin vào điều đó, cổ phiếu Metaplanet là một cách chơi Bitcoin có đòn bẩy với mức phí 4,3% mỗi năm. Nếu không, bạn đang nắm giữ một công ty có bảng cân đối kế toán mỏng manh và một lỗ hổng thông tin không thể chấp nhận được. Từ tro tàn ICO, một niềm tin mới được tôi luyện — nhưng lần này, tôi sẽ chờ cho đến khi thế chấp Bitcoin được công bố rõ ràng trước khi đặt cược.