Hook
Quý 2 năm nay, MARA Holdings – một trong những công ty khai thác Bitcoin lớn nhất niêm yết trên Nasdaq – đã bán 91,37% số Bitcoin tự khai thác được. Thông thường, hành động này báo hiệu sự đầu hàng hoặc áp lực tài chính. Nhưng MARA lại làm điều đó để vay 600 triệu USD, thế chấp 18.750 BTC, và mua một nhà máy điện 1.026 MW với tuyên bố chuyển đổi sang hạ tầng AI/HPC. Đây là một canh bạc chiến lược, nhưng cũng là một phép thử cho niềm tin của thị trường vào câu chuyện “miner thành AI provider”.
Context
Bối cảnh vĩ mô hiện tại: thanh khoản toàn cầu đang thắt chặt, lãi suất duy trì ở mức cao, dòng vốn đầu cơ rút khỏi các tài sản rủi ro. Trong khi đó, các công ty khai thác Bitcoin lớn đang chạy đua chuyển mình thành nhà cung cấp hạ tầng AI. Core Scientific đã ký hợp đồng 12 năm với CoreWeave, IREN đã triển khai GPU và có doanh thu AI cloud. MARA, với việc mua Long Ridge Energy Center, muốn bắt kịp. Nhưng khác với các đối thủ, MARA sử dụng Bitcoin làm tài sản thế chấp để vay nợ, thay vì huy động vốn cổ phần. Điều này tạo ra một cấu trúc tài chính độc đáo nhưng đầy rủi ro.
Core
Cấu trúc vay nợ và thế chấp
MARA vay 600 triệu USD từ hai bên: Coinbase (450 triệu) và Two Prime (150 triệu). Lãi suất của Coinbase là Fed funds rate + 3,875%, của Two Prime là cố định 7,65%. Với lãi suất Fed hiện tại ~3,75-4%, tổng chi phí vay ước tính 7,6-7,9%/năm. Số Bitcoin thế chấp là 18.750 BTC, chiếm 52,7% tổng lượng nắm giữ 35.577 BTC (tính đến cuối quý 2).
Điểm đáng ngại: báo cáo quý 2 phân loại 26.307 BTC là “không bị hạn chế”, 4.742 BTC đang cho vay, và 4.528 BTC đã thế chấp. Nhưng chỉ vài tuần sau, MARA thế chấp thêm 18.750 BTC. Công ty không tiết lộ sự chồng lấn giữa số BTC đã thế chấp và số đang cho vay. Điều này có nghĩa là lượng BTC thực sự tự do có thể thấp hơn nhiều so với báo cáo. Nếu không có sự chồng lấn, tổng BTC bị ràng buộc hoặc cho vay lên tới 28.020 BTC (78,8%), chỉ còn 7.557 BTC thực sự linh hoạt.
Chi phí và rủi ro
Chi phí vay 7,6-7,9% cao hơn nhiều so với tỷ lệ lạm phát của Bitcoin (~0,83%/năm sau halving). Điều này cho thấy MARA không kỳ vọng kiếm lời từ việc nắm giữ Bitcoin, mà đang đánh cược vào doanh thu từ AI. Nếu AI không mang lại dòng tiền đủ lớn, gánh nặng lãi vay sẽ ăn mòn bảng cân đối kế toán.
Rủi ro lớn nhất: giá Bitcoin giảm sẽ kích hoạt margin call, buộc MARA phải bán thêm Bitcoin hoặc tăng thế chấp. Trong khi đó, FERC (Ủy ban Điều tiết Năng lượng Liên bang Mỹ) vẫn chưa phê duyệt thương vụ mua Long Ridge. Nếu FERC từ chối hoặc trì hoãn quá hạn chót 30/11/2025, MARA phải trả 75 triệu USD phí hủy. Nếu được gia hạn đến tháng 6/2026, các bên cho vay có thể không chấp nhận, dẫn đến vỡ nợ chéo.
Chưa có khách thuê AI
MARA đặt mục tiêu ký ít nhất một hợp đồng AI/HPC vào cuối năm nay. Nhưng đến thời điểm báo cáo, chưa có khách thuê nào. Trong khi Core Scientific, IREN, Cipher Mining đã có hợp đồng hoặc doanh thu thực tế, MARA chỉ có một nhà máy điện và một khoản nợ. Điều này làm giảm đáng kể vị thế đàm phán của công ty.
Contrarian
Thị trường thường lạc quan về câu chuyện “miner chuyển sang AI”, coi đó là sự thoát ly khỏi sự phụ thuộc vào Bitcoin. Nhưng thực tế, MARA đang tạo ra một rủi ro hệ thống mới: nếu AI thất bại, công ty sẽ mất cả hai mảng – vừa không còn là miner thuần túy, vừa không thành AI provider. Việc vay nợ bằng Bitcoin không phải là “decoupling”, mà là một đòn bẩy tài chính khổng lồ gắn chặt với giá Bitcoin. Nếu giá BTC giảm 30%, khoản vay 600 triệu sẽ đối mặt với margin call, và MARA sẽ buộc phải thanh lý Bitcoin – gây áp lực giảm giá lên toàn thị trường.
Một góc nhìn khác: Coinbase và Two Prime chấp nhận Bitcoin làm tài sản thế chấp cho thấy sự trưởng thành của thị trường crypto. Nhưng lãi suất cao (7,6%) cũng phản ánh mức độ rủi ro mà các bên cho vay nhìn thấy ở MARA. Đây là tín hiệu cho thấy ngay cả trong thế giới tổ chức, Bitcoin vẫn được coi là tài sản biến động mạnh, cần mức bù rủi ro lớn.
Takeaway
MARA đang chơi một ván bài lớn: dùng Bitcoin để đặt cược vào AI. Nhưng khi thanh khoản khô cạn, mọi thứ trở nên rõ ràng. Nếu không có khách thuê AI và FERC không phê duyệt kịp thời, khoản nợ 600 triệu sẽ trở thành gánh nặng không thể kham nổi. Câu hỏi đặt ra: liệu thị trường có đang định giá quá cao câu chuyện AI của các miner, hay chúng ta đang chứng kiến sự khởi đầu của một làn sóng tái cấu trúc ngành?