Sự im lặng của 104 tỷ USD: Khi hợp đồng quyền chọn đáo hạn và cấu trúc thanh khoản hé lộ điều khác

Tuần này, thị trường tiền mã hóa chứng kiến một khối lượng quyền chọn khổng lồ đáo hạn: 104 tỷ USD danh nghĩa. Con số này tương đương với tổng vốn hóa của Solana cộng với Avalanche gộp lại. Nhưng giá BTC chỉ lình xình quanh 64.325, gần như bất động. Trong khi đó, 25 tỷ USD đã rời khỏi các sàn giao dịch trong vòng 7 ngày. Với một người đã dành 13 năm quan sát sự chuyển động của thị trường này, sự vô cảm của giá là một dấu hiệu đáng ngờ hơn bất kỳ sự sụp đổ nào. Thị trường không 'không biết' điều gì đó. Thị trường đang 'quá biết' điều gì đó. Để hiểu chuyện gì đang xảy ra, cần nhìn vào cấu trúc của sự kiện. Hợp đồng quyền chọn là công cụ phái sinh cho phép người mua quyền mua hoặc bán tài sản ở một mức giá định trước trong một khoảng thời gian nhất định. Khi đến ngày đáo hạn, các hợp đồng sẽ được thanh toán dựa trên giá thanh toán cuối cùng. Sàn giao dịch Deribit - đơn vị chiếm khoảng 85% thị phần quyền chọn tiền mã hóa - là trung tâm thanh toán chính. Vào ngày 26/07/2024 theo giờ UTC, 149.000 hợp đồng BTC với danh nghĩa 9.57 tỷ USD và khoảng 1.2 triệu hợp đồng ETH với danh nghĩa 8.25 tỷ USD sẽ đáo hạn. Tổng cộng lên tới hơn 104 tỷ USD. Khái niệm quan trọng nhất trong sự kiện này là 'Max Pain' - Điểm Đau Tối Đa. Đây là mức giá thanh toán mà tại đó tổng số hợp đồng hết hạn trong trạng thái vô giá trị là lớn nhất, tối ưu hóa lợi nhuận cho phía bán quyền chọn. Giá Max Pain lần này là 64.000, chỉ cách 0.5% so với giá giao ngay. Sự gần gũi này không phải ngẫu nhiên. Trong một hệ thống mà các nhà tạo lập thị trường nắm giữ vị thế bán nhiều quyền chọn, họ có động cơ tài chính rõ ràng để đẩy giá về vùng 'không bên nào thắng, không bên nào thua'. Khi động lực này trùng với dòng vốn rút 25 tỷ USD, một mô hình kỹ thuật xuất hiện: mức thanh khoản thấp tạo điều kiện cho một bên định hướng giá trong ngắn hạn. Bây giờ, hãy nhìn vào sự mất cân bằng Delta. Tỷ lệ put/call hiện tại là 0.28, nghĩa là số hợp đồng mua cao gấp 3.5 lần số hợp đồng bán. Một tỷ lệ thấp như vậy cho thấy một thị trường có một chiều hướng quá rõ ràng. Trong tài chính, khi các vị thế quá cùng chiều, điều đó thường tạo ra một mảnh đất màu mỡ cho các cú sốc. Hãy xem xét vị thế của các nhà tạo lập thị trường. Khi bán quyền chọn mua, họ nhận được phí. Để tránh rủi ro khi giá tăng, họ đồng thời mua tài sản cơ sở làm hàng rào. Vị thế này được gọi là delta-neutral. Tuy nhiên, khi giá giảm, họ phải bán tài sản của họ để điều chỉnh lại tỷ lệ. Quy trình này được gọi là 'dynamic hedging'. Với mức Open Interest lên tới 34.7 tỷ USD trên toàn thị trường, một sự thay đổi nhỏ trong giá BTC sẽ yêu cầu một khối lượng giao dịch lớn từ phía nhà tạo lập thị trường. Sự nhạy cảm này - 'gamma' - sẽ tăng tốc khi hết hạn đến gần. Một cú trượt nhỏ có thể trở thành một đợt giảm giá mạnh do dòng bán tháo của các nhà tạo lập. Trong cuộc kiểm toán dYdX v2 vào năm 2019, tôi đã nhìn thấy quy trình này hoạt động: không có gì nguy hiểm hơn một cuốn sổ lệnh đang trở nên chỉ có một phía. Điều hấp dẫn kỹ thuật thứ hai là cấu trúc Open Interest được phân bổ. OI cao nhất tập trung ở mức giá 70.000 và 72.000, mỗi mức có khoảng 2.4 tỷ USD danh nghĩa. Với giá giao ngay hiện tại, những quyền chọn này rơi vào trạng thái 'hết hạn ngoài tiền'. Người mua quyền chọn sẽ không thực hiện quyền vì giá thị trường thấp hơn giá thực hiện. Nghĩa là khoản phí họ đã trả, thường từ 5 đến 10 phần trăm danh nghĩa, trở thành lợi nhuận cho nhà tạo lập thị trường. Khoản tiền này ước tính lên đến hàng trăm triệu USD. Khi sự kiện đáo hạn xảy ra, các hợp đồng này trở thành vô giá trị, và các nhà tạo lập thị trường sẽ gỡ bỏ các vị thế hàng rào của họ. Việc gỡ bỏ này có nghĩa là họ sẽ bán số BTC đã mua trước đó để bù trừ rủi ro. Ngay sau khi hợp đồng đáo hạn, sẽ có một làn sóng bán từ các quỹ đầu cơ, không phải để kiếm lời mà để xóa sổ rủi ro. Nếu không có dòng tiền mới bù đắp, giá có thể đi xuống. Đây là logic bất biến của phái sinh. Khi nhìn vào một bảng mô tả dự án ICO Aragon vào năm 2017, tôi nhận ra một điều: những gì có vẻ như là một 'tính năng' trên giấy tờ, thường là một 'lỗ hổng' trong thực tế. Điều thứ ba - và có lẽ là quan trọng nhất - là vấn đề về độ tập trung. Có một điểm chung giữa cấu trúc của Deribit và các giao thức tài chính phi tập trung mà tôi đã làm việc cùng trong những năm gần đây: dù ủng hộ sự phi tập trung đến mức nào, thì ở đâu đó vẫn có một phần tập trung. Deribit hiện nắm giữ phần lớn thanh khoản của thị trường quyền chọn tiền mã hóa, đồng thời cũng là nơi thanh toán của các hợp đồng đáo hạn. Điều này khiến nó tương tự như một nhà thanh toán bù trừ trung tâm. Nhưng so với một trung tâm thanh toán truyền thống, nó thiếu các quy định về vốn an toàn, thiếu cơ chế phòng thủ bảo hiểm, và thiếu sự giám sát của cơ quan quản lý. Khi tôi thiết kế cầu nối IBC giữa Ethereum và Cosmos, tôi đã yêu cầu ba lớp xác minh: bằng chứng về light client, xác thực chữ ký BLS, và bằng chứng gian lận. Tại sao? Bởi sai sót trong một hợp đồng thông minh không phải là điều hiếm gặp; chính là bởi vì lỗi sẽ xảy ra, và cấu trúc cần dự phòng. Trong bối cảnh này, câu hỏi không phải là 'liệu Deribit có sụp đổ không', mà là 'nếu Deribit sụp đổ, ai sẽ chịu trách nhiệm thanh toán'. Trong một thị trường mà 104 tỷ USD đáo hạn chỉ trong một phiên, một sự cố kỹ thuật nhỏ như quá tải máy chủ có thể dẫn tới sự gián đoạn thanh khoản nghiêm trọng trên toàn thị trường. Cuối cùng, đòn bẩy tạo ra một lớp rủi ro bổ sung. Khi thị trường biến động thấp, các sàn giao dịch thường giảm yêu cầu ký quỹ, cho phép các nhà giao dịch sử dụng đòn bẩy cao hơn. Điều này tích lũy một lượng lớn hợp đồng tương lai vĩnh viễn. Nhưng khác với quyền chọn, các hợp đồng tương lai vĩnh viễn sẽ gây ra thanh lý hàng loạt khi giá vượt qua ngưỡng. Nếu giá bắt đầu trượt về phía 60.000 USD, nơi có 1.3 tỷ USD Open Interest, một loạt các vị thế long sẽ bị thanh lý, tạo nên một vòng xoáy giảm giá. Việc thiếu dòng vốn ròng khiến thị trường khó có thể tự 'đứng dậy' sau một cú giảm như vậy. Vậy liệu đợt đáo hạn này có phải là chất xúc tác cho cú bứt phá lớn? Tôi không nghĩ vậy. Sự kiện đáo hạn là một sự kiện có lịch trình cố định, được thị trường biết trước. Do đó, nhà đầu tư tổ chức không bao giờ đặt cược lớn vào nó. Họ đặt cược vào sự thay đổi trong dòng vốn. Và tuần này, dòng vốn đang rời đi. Một đồng thuận rằng giá sẽ tăng với tỷ lệ put/call 0.28, và một dòng tiền đang rời đi với con số 25 tỷ USD, tạo nên một sự mâu thuẫn. Trong một thị trường hiệu quả, sự mâu thuẫn như vậy thường dẫn đến một sự điều chỉnh. Những gì mọi người thực sự nên quan tâm không phải là con số 104 tỷ USD, mà là sự thay đổi trong hành vi của các 'cá voi' và quỹ phòng hộ sử dụng giao dịch OTC. Các giao dịch OTC không xuất hiện trên sổ lệnh. Một quỹ phòng hộ có thể tích lũy vị thế bán trị giá hàng tỷ USD mà không ai nhìn thấy trên biểu đồ. Sự tập trung vào một sự kiện 'được công khai', một lần nữa, chỉ là một cách để phân tán sự chú ý khỏi những gì đang diễn ra phía sau hậu trường. Như tôi đã nhiều lần nói khi phân tích tính bảo mật của các giao thức DeFi: rủi ro lớn nhất không bao giờ nằm ở nơi mọi người cùng nhìn, mà nằm ở nơi không ai nhìn. Ngày mai, khi các hợp đồng đáo hạn, hãy đặt câu hỏi khác: Ai là người mua cuối cùng? Điều gì sẽ xảy ra nếu không có ai đó? Trong thị trường tiền mã hóa, khi dòng vốn rút 25 tỷ USD và sự lạc quan thể hiện qua tỷ lệ put/call thấp, một điều gì đó đang không ổn. Ở một khía cạnh nhất định, thị trường giống như hợp đồng thông minh của Aragon năm nào: vẻ ngoài hào nhoáng, nhưng logic bên trong thì không bao giờ như những gì được quảng bá. Và một điều tôi học được sau hơn một thập kỷ làm kỹ thuật: hãy luôn kiểm tra dòng tiền, thay vì nghe những lời quảng bá.