Doanh thu tăng 145%? Nghe có vẻ ấn tượng. Nhưng nếu lợi nhuận gộp giảm 60% và lỗ ròng mở rộng lên 22,6 triệu USD, thì câu chuyện đang kể một điều gì đó khác. Soluna Holdings, một operator trung tâm dữ liệu chạy bằng năng lượng tái tạo, vừa công bố báo cáo quý II với những con số khiến bất kỳ ai từng qua các chu kỳ crypto đều phải dừng lại.
Đây không chỉ là một báo cáo tài chính thông thường. Đây là tấm gương phản chiếu một xu hướng lớn hơn: các công ty Bitcoin mining đang đổ xô vào AI infrastructure, và thị trường đang trả giá cao cho những pipeline khổng lồ chưa từng vận hành.
Context: Bối cảnh thanh khoản và sự chuyển dịch của các miner
Từ đầu năm 2025, làn sóng miners chuyển dịch sang AI đã trở thành chủ đề nóng. Các công ty như Core Scientific, Hive Blockchain, và bây giờ là Soluna, đều công bố những kế hoạch đầy tham vọng: xây dựng trung tâm dữ liệu AI, cho thuê năng lực tính toán, và huy động vốn từ thị trường cổ phiếu. Lý do rất rõ ràng: Bitcoin mining trở nên khó khăn hơn sau halving, chi phí sản xuất tăng cao, và AI mang lại biên lợi nhuận hấp dẫn hơn.
Nhưng có một sự thật ít ai nói ra: phần lớn những kế hoạch này vẫn chỉ là trên giấy. Soluna là một ví dụ điển hình. Họ công bố pipeline lên tới 6,3 GW, nhưng chỉ có 192 MW – tương đương 3% – đang hoạt động. Phần còn lại: 14 MW đang xây dựng, 1,6 GW trong giai đoạn lập kế hoạch, và 4,5 GW đang trong quá trình đánh giá với đối tác năng lượng.
Core: Phân tích kỹ thuật và dữ liệu
Hãy nhìn vào những con số thực tế. Doanh thu quý II đạt 15,1 triệu USD, tăng 145% so với cùng kỳ năm ngoái. Nhưng nếu loại bỏ khoản mục chi phí điện năng được chuyển tiếp (pass-through) trị giá 4,4 triệu USD, mức tăng chỉ còn 73%. Và quan trọng hơn, lợi nhuận gộp hợp nhất giảm 60% so với quý I, chỉ còn 766.000 USD. Nguyên nhân? Soluna cho biết 1,5 triệu USD chi phí bảo trì tại trang trại gió Briscoe mới mua, chi phí khởi động tại Kati 1, và khấu hao bắt đầu trước khi các cơ sở này đạt doanh thu tối ưu.
Điều này phản ánh một vấn đề cố hữu của các dự án cơ sở hạ tầng: chi phí trả trước rất lớn, và dòng tiền chỉ đến sau nhiều quý. Nhưng với Soluna, vấn đề còn nghiêm trọng hơn. Lỗ ròng GAAP hợp nhất mở rộng lên 22,6 triệu USD, từ mức 17,9 triệu USD trong quý I và 7,8 triệu USD cùng kỳ năm ngoái. Họ cũng ghi nhận khoản lỗ 4,2 triệu USD từ việc xóa nợ.
Sự pha loãng cổ phiếu: vết xe đổ của các công ty crypto
Tôi đã thấy kịch bản này nhiều lần trong suốt 24 năm qua. Khi một công ty không tạo ra đủ dòng tiền từ hoạt động kinh doanh, họ sẽ huy động vốn bằng cách phát hành thêm cổ phiếu. Soluna đã làm điều đó một cách ồ ạt. Số lượng cổ phiếu đang lưu hành tăng từ 102,5 triệu vào cuối năm 2025 lên 225,8 triệu vào ngày 30/6/2026 – mức tăng 120% chỉ trong sáu tháng.
Cụ thể, trong nửa đầu năm, họ đã bán 74,2 triệu cổ phiếu thông qua chương trình ATM (at-the-market), thu về 113,5 triệu USD ròng. Thêm 10,2 triệu cổ phiếu được phát hành theo thỏa thuận mua cổ phiếu dự phòng, thu về 18,9 triệu USD. Tổng cộng, họ huy động được hơn 132 triệu USD từ việc pha loãng cổ đông hiện hữu.
Nhưng dòng tiền đi đâu? 11,6 triệu USD cho hoạt động kinh doanh (operating cash burn), 65,1 triệu USD cho đầu tư (trong đó 51,4 triệu USD mua Briscoe), và 25,3 triệu USD cho các khoản đầu tư vào Dorothy 1A và 1B. Đến tháng 8, họ tiếp tục bán thêm 18,8 triệu cổ phiếu, thu về 23,6 triệu USD, nâng tổng số cổ phiếu lên 244,6 triệu – tăng 139% so với cuối năm 2025.
Contrarian: Góc nhìn ngược chiều
Thị trường đang nhiệt tình với câu chuyện AI của Soluna. Các cổ phiếu mining chuyển hướng AI thường được định giá cao hơn, vì AI được kỳ vọng mang lại biên lợi nhuận ổn định và nhu cầu dài hạn. Nhưng tôi cho rằng đây là một bẫy.
Thứ nhất, pipeline 6,3 GW là con số ảo. Khi 97% công suất chưa hoạt động, và phần lớn chỉ đang trong giai đoạn đánh giá, thì việc định giá công ty dựa trên pipeline này là cực kỳ rủi ro. Tôi đã từng chứng kiến những dự án ICO năm 2017 với những lời hứa về “hàng triệu người dùng” nhưng cuối cùng chỉ là vài nghìn.
Thứ hai, sự pha loãng cổ phiếu ở mức 139% trong chưa đầy một năm cho thấy công ty đang đốt tiền mặt với tốc độ không bền vững. Nếu họ không thể tạo ra lợi nhuận từ 192 MW hiện tại, thì làm sao họ có thể vận hành 6,3 GW? Mỗi đợt phát hành cổ phiếu mới đều làm giảm giá trị của cổ đông hiện hữu, và nếu không có sự tăng trưởng tương xứng, đây là công thức dẫn đến thảm họa.
Thứ ba, khoản lỗ 22,6 triệu USD trong một quý là quá lớn so với doanh thu 15,1 triệu USD. Tỷ lệ lỗ trên doanh thu là 150%, nghĩa là họ đang mất 1,5 USD cho mỗi 1 USD kiếm được. Điều này không thể kéo dài.
Takeaway: Định vị chu kỳ và bài học cho nhà đầu tư
Soluna là một trường hợp điển hình của “câu chuyện đẹp, thực tế xấu”. Trong thị trường tăng hiện tại, khi dòng tiền dễ dàng, các nhà đầu tư thường bỏ qua những dấu hiệu cảnh báo. Nhưng tôi đã học được rằng: không có gì thay thế được dòng tiền thực tế. Một pipeline 6,3 GW trên giấy không thể trả lương cho nhân viên, không thể trang trải chi phí bảo trì, và không thể ngăn chặn sự pha loãng cổ phiếu.
Liệu Soluna có thể biến những kế hoạch này thành hiện thực? Có thể. Nhưng với tốc độ đốt tiền và pha loãng cổ phiếu hiện tại, con đường đó sẽ rất gian nan. Và nếu thị trường chuyển sang giai đoạn giảm, những công ty như Soluna sẽ là những người đầu tiên bị trừng phạt.
Trong 24 năm quan sát ngành, tôi chưa bao giờ thấy một công ty nào có thể xây dựng thành công 6 GW cơ sở hạ tầng chỉ bằng cách bán cổ phiếu. Có lẽ đã đến lúc chúng ta cần một câu hỏi khác: nếu không có thị trường crypto, liệu những dự án này có tồn tại?