Wall Street vừa gửi đi một tín hiệu khiến tôi phải dừng lại giữa phiên chiều: Morgan Stanley đặt mục tiêu 38 USD cho CRCL, trong khi TD Cowen chốt 82 USD. Cùng một công ty, cùng một bộ hồ sơ S-1, hai con số cách nhau hơn gấp đôi, gần như không có điểm chung. Khoảng cách này không đơn thuần là sự khác biệt về hệ số định giá. Nó là hồ sơ pháp y của một ngành chưa tìm được ngôn ngữ định giá chung.
Tôi theo dõi Tài sản số từ năm 2017, và người ta dạy tôi rằng khi thị trường không thể thống nhất giá trị, cơ hội sẽ nằm ở việc bóc tách các điểm mù. Nhưng điểm mù này không nằm trên chuỗi. USDC không có chương trình khai thác dữ liệu on-chain nào thú vị: nó là một tài sản tập trung hoàn toàn, một USDC = một USD trong tài khoản ngân hàng. Mã thông minh của nó không phải là lợi thế; hệ thống tuân thủ của nó đúng ra mới là lợi thế thực sự. Và cả hai định giá trên đều đang định giá khác nhau về lợi thế đó.
Hãy quên việc Circle là một "công ty tiền điện tử" — hãy chia nó thành một chiếc máy tạo doanh thu thuần túy. Dòng doanh thu chính của nó không phải từ việc bán token, mà từ lãi suất. Người dùng nạp tiền vào, nhận lại USDC; Circle sẽ chi khoản dự trữ đó để mua trái phiếu Kho bạc Hoa Kỳ ngắn hạn. Khi lãi suất quỹ liên bang ở mức 5%+, hoạt động kinh doanh này có biên lợi nhuận cực kỳ lớn. Nhưng đây không phải một mô hình mang tính cấu trúc. Vào năm 2025, khi câu chuyện về chu kỳ cắt giảm lãi suất trở nên rõ ràng, tốc độ dòng tiền của máy này sẽ giảm dần.
Đây chính là trọng tâm của sự khác biệt. Mục tiêu 38 USD của Morgan Stanley về bản chất là định giá Circle như một trái phiếu có các yếu tố chính sách — nó chấm dứt chu kỳ lãi suất, doanh thu thu hẹp, và cạnh tranh ở thị trường bão hòa; còn mục tiêu 82 USD của TD Cowen lại định giá Circle như một công ty hạ tầng thanh toán xuyên biên giới, nắm giữ lợi thế tuân thủ và đang chờ đợi sự bùng nổ của dòng vốn tổ chức gia nhập. Họ không nhìn vào cùng một lịch sử. Một người đặt cược vào báo cáo tài chính của năm H1; người kia đặt cược vào bức tranh lớn của một môi trường pháp lý được thông qua.
Kinh nghiệm kiểm toán mã nguồn của tôi nói với tôi rằng, khi các nhà phân tích tạo ra khoảng cách tỷ lệ lên tới 115%, rất có khả năng họ đang đặt các giả định khác nhau về một biến số cốt lõi. Đối với cặp đôi này, biến số đó chính là quy mô phát hành của USDC. Một mô hình cho rằng việc phát hành sẽ tăng trưởng ổn định theo sự mở rộng của thị trường; mô hình kia cho rằng việc phát hành sẽ suy giảm khi các ngân hàng thương mại tự phát hành stablecoin sau khi quy định được thông qua. Lưu ý, đây chính là kịch bản "sân chơi mở rộng" trong GENIUS Act: nếu ngân hàng được phép tự phát hành, thì khả năng phòng thủ về mặt tuân thủ của Circle sẽ bị pha loãng khiêm tốn.
Nhưng có một điểm nghịch lý ở đây mà ít người để ý đến. Nếu Circle thực sự là một công ty hạ tầng, thì tại sao sự đồng thuận của nó lại phụ thuộc vào biên lợi nhuận lãi suất? Hãy quan sát các mô hình thanh toán Web2 truyền thống: chúng thường có phí giao dịch ổn định, không phụ thuộc vào vòng quay dự trữ. Trong khi đó, Circle vẫn đặt cược chính vào thu nhập từ lãi suất, với những dịch vụ như thanh toán API và chuyển tiền xuyên biên giới vẫn đang trong giai đoạn đốt tiền để lấy thị trường. Điều này tạo ra nghịch lý trong định giá: Thị trường phải tin rằng phí giao dịch sẽ tăng trưởng đủ nhanh để bù đắp phần trống do doanh thu lãi suất suy giảm. Nếu không, câu chuyện về cổ phiếu tốt của Circle sẽ bị thu hẹp thành một trò chơi về dòng vốn nhàn rỗi.
Xin nhắc lại, chúng ta đang nói về một công ty có khả năng đóng băng tài sản của người dùng trong vòng 24 giờ theo phán quyết của một thực thể tập trung. P&T của tôi đã xác nhận một sự thật khó chịu: trong thị trường giá lên, loại rủi ro kiểu này thường bị giấu đi sau những câu chuyện hay ho như "cầu nối tuân thủ cho tổ chức". Khi cơn thủy triều rút xuống, 82 USD hay 38 USD đều sẽ cho chúng ta thấy điều gì thực sự có giá trị — thứ mà on-chain có thể xác minh, hay thứ chỉ tồn tại trong bảng cân đối kế toán.
Câu hỏi đặt ra tuần tới không phải là giá cổ phiếu của Circle sẽ tăng hay giảm. Mà là: chúng ta đang giao dịch với một loại tài sản hạ tầng, hay đang giao dịch với sự phụ thuộc vào lãi suất được ngụy trang thành hạ tầng? Hãy giữ câu hỏi này bên mình khi đọc bản cáo bạch.