TD Cowen bảo chứng Strive: Chiến lược dự trữ bitcoin và cái bẫy mang tên “cổ tức ưu đãi”

Khi tôi đọc bản phủ sóng phân tích của TD Cowen dành cho Strive, con số 28 đô la mỗi cổ phiếu không phải là thứ khiến tôi dừng lại. Điều khiến tôi chú ý là cách ngân hàng này dùng cụm từ “chiến lược dự trữ bitcoin” như một lẽ hiển nhiên, và cách họ nhấn mạnh cấu trúc cổ tức ưu đãi như một điểm khác biệt. — Root: Trải nghiệm Stellar và khoảnh khắc “thanh khoản tự do”. Năm 2017, tôi từng nghĩ rằng blockchain sẽ thay đổi thế giới qua những giao thức thanh toán xuyên biên giới như Stellar. Tôi không ngờ rằng, gần một thập kỷ sau, thứ thay đổi thế giới lại là bảng cân đối kế toán của một công ty niêm yết. Strive không phải là một giao thức. Không có token, không có smart contract, không có audit trên chuỗi. Strive là một phương tiện đầu tư niêm yết, dùng tiền từ việc phát hành cổ phiếu ưu đãi để mua bitcoin. TD Cowen đưa ra khuyến nghị mua với giá mục tiêu 28 đô la, về cơ bản xác nhận rằng mô hình “bitcoin treasury” không còn là câu chuyện của riêng MicroStrategy. Đây là tín hiệu “bình thường hóa” từ Phố Wall: một công ty không tạo ra doanh thu đáng kể, không có sản phẩm công nghệ, nhưng vẫn xứng đáng được phân tích như một cổ phiếu tăng trưởng. Với tôi, đó không phải là tin tức về Strive. Đó là tin tức về cách dòng vốn tổ chức đang định nghĩa lại giá trị tài sản số. Trong bức tranh thanh khoản toàn cầu, việc một ngân hàng đầu tư phủ sóng một công ty dự trữ bitcoin không phải là sự kiện đơn lẻ. Nó xảy ra song song với dòng vốn ETF, với việc các ngân hàng trung ương thận trọng hạ lãi suất, và với một thế hệ quỹ đầu tư đang tìm kiếm tài sản có thể chống lại sự mất giá tiền tệ. Bitcoin treasury, vì thế, không chỉ là câu chuyện về công nghệ, mà là câu chuyện về kỷ nguyên tiền tệ: khi trái phiếu chính phủ không còn được coi là tài sản an toàn tuyệt đối, các giám đốc tài chính bắt đầu nhìn sang một loại tài sản dự trữ không có bên phát hành trung ương. Hãy nhìn vào cấu trúc mà TD Cowen gọi là “độc đáo”. Cổ tức ưu đãi là một cam kết tài chính: công ty phải trả một khoản thu nhập cố định hoặc thả nổi cho cổ đông ưu đãi trước khi cổ đông thường nhận được gì. Câu hỏi đầu tiên mà bất kỳ nhà phân tích thanh khoản nào cũng phải đặt ra: nguồn tiền trả cổ tức đến từ đâu? Nếu Strive không có hoạt động kinh doanh tạo ra dòng tiền, thì chỉ có ba nguồn: bán bitcoin, phát hành thêm cổ phiếu, hoặc vay nợ. Cả ba đều là những vòng xoáy tự củng cố khi giá bitcoin đi lên, và tự siết chặt khi giá bitcoin đi xuống. Trong báo cáo về stablecoin mà tôi viết sau sự sụp đổ của FTX, tôi đã chỉ ra rằng mọi mô hình tài chính đều có một “điểm tựa thanh khoản” — nơi mà dòng tiền vào từ nhà đầu tư mới được dùng để trả cho nhà đầu tư cũ. — Root: DeFi Summer và cú sốc “lý tưởng hóa”. Năm 2020, tôi từng viết blog ca ngợi “tài chính phi tập trung cho tất cả”, cho đến khi nhận ra rằng phần lớn APY đến từ việc in thêm token, không phải từ phí giao dịch thực. Strive không in token, nhưng họ in cổ phiếu. Cơ chế pha loãng cổ đông vì mục tiêu trả cổ tức có bản chất không khác gì một quỹ Ponzi khi thiếu dòng tiền thực. Sự khác biệt chỉ là thời gian và khung pháp lý. Nói cho công bằng, MicroStrategy cũng không tạo ra dòng tiền từ bitcoin. Nhưng MicroStrategy có một lợi thế mà Strive chưa chắc có: họ là người đi đầu, với hơn 40 vạn bitcoin trên bảng cân đối kế toán và khả năng huy động vốn qua trái phiếu chuyển đổi với lãi suất thấp. MSTR không cam kết trả cổ tức. Họ không có nghĩa vụ thanh toán định kỳ bằng tiền mặt, vì vậy họ có thể ngồi im qua những cơn bão giá. Trong khi đó, một cấu trúc cổ tức ưu đãi, dù được thiết kế khéo léo đến đâu, vẫn là một khoản nợ về mặt kỳ vọng. Nếu bitcoin rơi vào giai đoạn giảm 50% như các chu kỳ trước, áp lực trả cổ tức sẽ buộc ban điều hành phải bán bitcoin ở vùng đáy, hoặc phát hành thêm cổ phiếu để duy trì cam kết. Cả hai lựa chọn đều phá hủy giá trị cổ đông thường — những người nắm giữ phần còn lại sau khi cổ tức ưu đãi được thanh toán. Có một cách đọc khác, mang tính nhân văn hơn: cổ tức ưu đãi là công cụ để đưa bitcoin vào danh mục của những nhà đầu tư không chấp nhận được sự biến động mà không có thu nhập định kỳ. Các quỹ hưu trí, công ty bảo hiểm, hay những gia đình giàu có cần dòng tiền hàng quý. Nếu Strive trả cổ tức bằng bitcoin hoặc tiền mặt từ một quỹ dự phòng, họ có thể tạo ra một cây cầu giữa tài sản kỹ thuật số và nhu cầu thu nhập truyền thống. Tôi muốn tin vào điều đó. Nhưng tôi đã từng muốn tin rằng Compound và Uniswap đang xây dựng một hệ thống tài chính công bằng, trước khi nhìn thấy những con cá voi rút thanh khoản và để lại những nhà đầu tư nhỏ lẻ ôm token đã mất 90% giá trị. — Root: DeFi Summer và cú sốc “lý tưởng hóa”. Kinh nghiệm đó dạy tôi rằng: sự khác biệt giữa một công cụ tài chính có ý nghĩa và một trò chơi thanh khoản nằm ở những gì xảy ra khi dòng tiền mới ngừng chảy. Điều làm tôi thấy thú vị hơn cả là thời điểm của bản phân tích này. Thị trường đang trong giai đoạn điều chỉnh. Sự quan tâm của TD Cowen với Strive có thể được hiểu là một nỗ lực của giới tài chính truyền thống nhằm tìm kiếm những kênh phân phối mới cho câu chuyện bitcoin. Khi các quỹ ETF bitcoin đã được phê duyệt, khi các ngân hàng lớn đã có sản phẩm tiền mã hóa, thì bước tiếp theo là tạo ra những công ty “thuần bitcoin” có thể được phân tích như các cổ phiếu công nghệ thông thường. Điều này không nhất thiết là xấu. Nó là một dấu hiệu cho thấy thị trường đang trưởng thành. Nhưng sự trưởng thành đó cũng tạo ra một lớp trung gian mới — và mỗi lớp trung gian đều tính phí, theo cách này hay cách khác. Hãy thử hình dung kịch bản căng thẳng. Bitcoin giảm 40% từ đỉnh. Strive, với đòn bẩy tài chính từ cổ phiếu ưu đãi, chứng kiến cổ phiếu của mình giảm mạnh hơn. Giá trị tài sản ròng không đủ để trang trải nghĩa vụ cổ tức tích lũy. Ban điều hành phát hành thêm cổ phiếu ưu đãi với lãi suất cao hơn, làm loãng cổ đông hiện hữu. Nhà đầu tư bán tháo. TD Cowen có thể hạ khuyến nghị, nhưng cú sốc thanh khoản đã xảy ra. Kịch bản này không khác gì những gì chúng ta đã thấy trong DeFi Summer: TVL tăng vọt nhờ yield farming, rồi biến mất trong vài tuần khi incentive cạn kiệt. Sự khác biệt duy nhất là trên sàn chứng khoán, quá trình này chậm hơn và được gọi bằng những cái tên lịch sự hơn: “quản trị rủi ro”, “điều chỉnh chiến lược”, “tái cấu trúc vốn”. Nhưng có một khác biệt quan trọng giữa Strive và một giao thức DeFi. Một giao thức DeFi có thể chết âm thầm, và không ai ngoài những người nắm giữ token phải gánh chịu. Một công ty niêm yết nếu thất bại sẽ kéo theo trách nhiệm pháp lý, kiện tụng, và những nhà đầu tư bán lẻ — những người có thể không hiểu rằng họ đang mua một sản phẩm phái sinh bitcoin phức tạp đằng sau một cái tên nghe có vẻ “an toàn” vì có cổ tức. Đây là lý do tại sao tôi nghĩ rằng vai trò của những nhà phân tích như TD Cowen không chỉ là đưa ra khuyến nghị mua hay bán. Họ có trách nhiệm giải thích rằng một công ty nắm giữ bitcoin là một khoản đầu tư vào bitcoin, không phải là một khoản đầu tư vào doanh nghiệp tạo ra dòng tiền. Việc gắn nhãn “mua” với giá mục tiêu 28 đô la có thể vô tình tạo cảm giác an toàn cho những nhà đầu tư không có khả năng định giá một danh mục chỉ gồm một tài sản. Tại Việt Nam, câu chuyện Strive nghe có vẻ xa vời, nhưng những nhà đầu tư từng theo dõi làn sóng này sẽ nhận ra một khuôn mẫu quen thuộc: một sản phẩm được định vị là “cầu nối” giữa tài chính truyền thống và tiền mã hóa, được bảo chứng bởi một tổ chức uy tín, với lời hứa về dòng tiền đều đặn. Lịch sử của những mô hình như vậy, từ các quỹ đầu tư đến các sàn giao dịch, cho thấy rằng khi lời hứa quá đẹp, rủi ro thường nằm ở những điều khoản in bằng chữ nhỏ. Cổ tức ưu đãi là chữ in nhỏ của Strive. Tôi nhớ lại khoảnh khắc năm 2022 khi FTX sụp đổ. Tôi đã mất ba đêm không ngủ, không phải vì tôi mất tiền, mà vì tôi thấy toàn bộ niềm tin vào ngành này mong manh đến mức nào. — Root: Trải nghiệm Stellar và khoảnh khắc “thanh khoản tự do”. Bài học tôi rút ra là: thanh khoản có thể tạo ra niềm tin, nhưng niềm tin không tạo ra thanh khoản. Strive và những công ty cùng mô hình đang đặt cược rằng họ có thể duy trì vòng tuần hoàn: huy động vốn giá rẻ, mua bitcoin, chờ giá tăng, trả cổ tức, huy động thêm. Vòng tuần hoàn này chỉ cần một mắt xích đứt là vỡ. Và mắt xích đó thường đứt vào những lúc thị trường ít ai ngờ nhất. Vậy tôi đánh giá gì về khuyến nghị mua mà TD Cowen dành cho Strive? Trên bề mặt, đó là một tín hiệu tích cực cho thấy chiến lược dự trữ bitcoin đang được định chế hóa. Nó mở ra cánh cửa cho các quỹ đầu tư truyền thống tham gia mà không cần nắm giữ bitcoin trực tiếp. Nhưng về bản chất, nó cho thấy thị trường đang đói những sản phẩm có thể kể một câu chuyện tăng trưởng trong bối cảnh lãi suất khó dự đoán. Thay vì coi Strive là một cơ hội, tôi coi đó là một bài kiểm tra: liệu cộng đồng đầu tư có đủ tỉnh táo để nhận ra rằng không phải mọi thứ được bọc trong thuật ngữ “bitcoin treasury” đều đáng giá? Takeaway của tôi không dành cho những nhà giao dịch ngắn hạn. Nó dành cho những người đang giữ tài sản qua chu kỳ: hãy nhìn vào cấu trúc vốn, đừng nhìn vào logo. Hãy hỏi nguồn tiền trả cổ tức đến từ đâu, trước khi hỏi giá mục tiêu là bao nhiêu. Và hãy nhớ rằng, trong một thị trường giảm, sống sót quan trọng hơn lợi nhuận. Những công ty không có dòng tiền thực, chỉ có niềm tin vào giá bitcoin tăng, sẽ là những người đầu tiên bị thị trường bỏ lại phía sau — giống như những giao thức DeFi từng trả APY 1000% vào mùa hè năm 2020. Liệu chúng ta có đang lặp lại lịch sử, với một bộ vest và một mã cổ phiếu?